Forte dispersion des performances actions en ce début d’année.
La hausse des salaires US envoie un message négatif sur l’évolution des taux !
Il fallait bien que cela arrive un jour. Après un début 2018 euphorique mais justifié tant par les données macro-économiques et les résultats des entreprises favorables que par les attitudes conciliantes des banques centrales, les marchés ont cette semaine marqué un net repli annulant dans certaines zones toute la hausse du début 2018. Le marché montre aussi la nécessité d’être performant en matière de stock picking. Les divergences de performances sont en effet très élevées entre les valeurs, on notera ainsi la très bonne performance cette année de Nokia (+13%) et la mauvaise de Sodexo (-9,2%), sans parler de l’explosion de EuropaCorp (+ 168%) sur des rumeurs d’acquisition par Netflix. Ceci signifie que l’année 2018 sera l’année du stock picking qui mettra en valeur les gérants qui sauront apprécier les nouvelles « belles histoires de 2018 » car s’il y a autant de distorsions de performances entre les valeurs, bien malin celui qui peut s’aventurer sur l’évolution des indices. Gestion active contre gestion passive, le débat va être relancé mais les investisseurs sont très sensibles aux nouvelles microéconomiques surtout dans un contexte où certains peuvent estimer que les indices sont à leur juste valeur. Le grain de sable qui est apparu la semaine dernière provient des chiffres de l’emploi US et de l’attitude à attendre des banques centrales. Aujourd’hui, le risque du marché est constitué par les effets potentiels qui vont se produire sur l’économie des politiques plus restrictives envisagées par les banques centrales. II faut redouter des anticipations négatives qui pourraient rendre l’évolution des marchés plus difficiles à appréhender à court et moyen terme.
Sur la semaine écoulée, les performances des marchés ont été fortement baissières : -2,90% pour l’Eurostoxx50, -2,97% pour le CAC 40 et surtout -4,16% pour le DAX (baisse des valeurs exportatrices et prise de profits sur les valeurs cycliques avec la hausse de l’euro sur la semaine). Désormais le Dax est en performance négative depuis le début de l’année. A la différence des autres semaines, le Dow Jones affiche aussi une forte baisse de -4,12% et le Nasdaq de -3,53%, les chiffres de l’emploi de vendredi ayant précipité les marchés US à la baisse. Le NIKKEI a chuté de seulement -1,51% sur la période, mais sans avoir l’effet fortement baissier de vendredi dernier. Ce lundi le Nikkei a d’ailleurs chuté de 2,6%.
Hausse des taux US prévue en mars
La réunion de la FED n’a débouché comme attendu sur aucune décision majeure. La présidente Janet Yellen laissant sa place à Jerome Powell, ne pouvait décemment prendre aucune position. La prochaine hausse des taux aura donc lieu en mars lors de sa première conférence de presse. Un relèvement des taux à cette réunion est intégré comme probable à 85% par les marchés avec au moins deux, voire trois hausses suivantes (la possibilité d’une quatrième hausse cette année n’est donnée qu’à moins de 50% des investisseurs). Les arguments allant dans ce sens ont été livrés par Janet Yellen qui a déclaré que les dépenses des ménages comme les investissements sont robustes. L’inflation, mesurée sur douze mois, est considérée comme devant se renforcer sans que l’on sache vers quel niveau. Atteindra-t-il le chiffre de 2% qui déclencherait alors des hausses de taux plus importantes ? Les chiffres de l’emploi américain publiés vendredi ont eu un fort impact sur les marchés et ce sont eux qui sont responsables du fort repli des marchés actions et de la hausse de la plupart des taux souverains. Le taux souverain américain à 10 ans a ainsi augmenté de 5 points pour s’élever à 2,84%, provoquant une repentification de la courbe des taux. La hausse des salaires hebdomadaires s’élève à +2,9% en janvier (le rythme le plus rapide depuis mi-2009), après un mois de décembre relevé à +2,7%. L’économie américaine continue à créer des emplois depuis plusieurs mois (+200 k en janvier et +160k en décembre), à des niveaux supérieurs à la croissance naturelle de la main d’œuvre américaine (autour de 100 k par mois selon la Fed). La stabilité du niveau du chômage s’explique alors par le retour d’inactifs sur le marché du travail (taux de participation à 62,7%), ce qui pourrait continuer à amener de la pression à la hausse sur les salaires. Dans la mesure où les chiffres de l’investissement sont aussi favorables (cf hausse des commandes à l’industrie en décembre), on pourrait continuer à voir baisser le chômage aux US et augmenter l’inflation.
Stratégie d’investissement 2018 : pas si facile !
Cette modification de la perception des marchés doit nous interpeller et éventuellement nous faire modifier notre stratégie d’investissement sur 2018. La réaction de cette fin de semaine pourrait en effet être significative de l’attitude à venir des investisseurs. En résumé, les chiffres économiques confirment aux Etats-Unis, mais aussi en Europe avec un décalage temporel, la hausse irrémédiable des taux d’intérêt. La première conséquence négative va se reporter sur la partie obligataire, surtout les obligations souveraines. Les porteurs de dettes allemandes aux rendements voisins de zéro vont un jour ou l’autre venir acheter de la dette américaine beaucoup plus rémunératrice. Ceci devrait aussi être de nature, par une logique de flux, à raffermir le dollar. C’est d’ailleurs ce qu’il s’est passé dans la deuxième partie de la journée de vendredi.
L’impact sur les actions est plus difficile à quantifier car son évolution répond à des paramètres plus étendus. Il existe une logique de flux qui devrait être favorable à ce compartiment puisque le fait que les obligations deviennent moins attractives va pousser les investisseurs vers les actions, un des seuls actifs qui peut donner des rendements intéressants sous réserve de choisir, comme vu précédemment, les bonnes valeurs. La hausse des taux a logiquement un effet négatif sur la valorisation des actions en augmentant le taux d’actualisation. Toutefois ce taux d’actualisation en dehors des taux longs comprend la prime de risque, « le degré de peur » et sa rémunération. L’amélioration économique qui justifie la hausse des taux doit faire diminuer cette prime de risque. Ainsi, la combinaison de ces deux facteurs qui évoluent de façon opposée pourrait avoir un impact neutre sur le taux d’actualisation. Finalement le critère déterminant sera la dynamique de croissance des résultats des entreprises. Très clairement, nous avons besoin d’une accélération pour permettre la poursuite de la hausse des actions. C’est pour cette raison que le marché 2018 sera beaucoup plus difficile car toutes les entreprises ne répondront pas à ce critère. Donc plus qu’en 2017, année peu discriminante, pour être performant en 2018, il faudra être sélectif. Quelques critères peuvent être mis en avant. Le premier consiste à éviter les sociétés les plus endettées qui sont dans les secteurs cycliques et se reporter sur celles qui ont des trésoreries excédentaires puisque ceci va les immuniser contre la hausse du coût du financement. Nous avons d’ailleurs assisté cette semaine à des prises de profits dans les secteurs tels que la Chimie, l’automobile et aussi les biens industriels. La banque devrait bénéficier de la remontée des taux souverains et devrait constituer un axe d’investissement à privilégier.
Plus d’inflation, un risque pour les actions américaines !
Le phénomène complexe d’une reprise américaine forte sans inflation marquée vient d’être remis en cause par la publication d’une hausse des salaires de +2,9% sur un an en janvier. Nous avions déjà eu ce sentiment en interrogeant des entreprises américaines qui expliquaient effectivement que 2017 serait marquée par une progression des coûts salariaux. C’est un changement de paradigme pour l’économie américaine car cela va entraîner une hausse des taux plus rapides. On peut s’interroger sur la politique à contre-courant menée par Trump puisque cette économie n’avait pas besoin d’un plan de relance aussi important (baisse de la fiscalité et programme d’investissement), ceci pouvant entraîner l’éclatement de quelques bulles avec la hausse des crédits (problème du crédit étudiant par exemple). Sans remettre en cause notre optimisme sur les marchés financiers et notamment sur sa partie actions au cours de ce début d’année, les investisseurs doivent être vigilants sur les choix sectoriels et les choix de valeurs. L’année 20018 ne sera pas un long fleuve tranquille et nous avons la démonstration que le problème peut venir d’un décrochage du marché des actions US. Cette semaine sera importante pour connaître les véritables intentions du marché. Wait and see, cent fois sur le métier remettez votre ouvrage !
Source : Lettre hebdomadaire n°16, lundi 5 février 2018 Jean-Noël VIEILLE – Chief Economist HPC membre du Groupe OTCex
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